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DCF估值模式探討北京控股（00392）是否一筆好投資？
本文節選自“雪球網”，作者為“Withmetta”，原文標題為《天然氣分銷行業》。智通財經摘編原文如下，供投資者參考，不代表智通財經觀點。
最近看到雪球網友“管我財”把北京控股(00392)買成瞭最重倉，他又說“我盡量回避費時費力研究完也沒啥研究優勢的企業，除非用豬腦袋也看出打瞭三折”。於是便想著手研究看看。
北京控股的核心業務較為復雜，主要分為三部分：燃氣，水務，固廢處理。
本篇主要關註其燃氣業務中的天然氣分銷業務(大概占北京控股總價值的50%以上)。
行業初探
在互聯網時代，大多數行業裡分銷商的日子都不好過。因為互聯網讓廠傢和消費終端有機會直接聯系，跳過瞭中間環節，也搶走瞭分銷商的蛋糕。但是有些行業的分銷商是註定跳不過的，天然氣行業就是其中一個。我們在傢裡打開天然氣開關，開火做飯，看似簡單。殊不知這些天然氣可能來自俄羅斯的油田，在各類粗粗細細的運輸管道裡跑瞭上千公裡才來到我們的傢中，這些管道的建設和運營都離不開天然氣管道公司和天然氣分銷商。在天然氣領域，即使一般消費者能直接聯系到廠傢(俄羅斯油田)，基於采購數量，運輸成本，運輸安全的考慮，廠傢也不會直接和消費者產生連接，必須要通過分銷商才行。所以，隻要我們的生活對天然氣還有需求，就一定跳不過這些為大傢提供方便的天然氣分銷商。
天然氣分銷商的上遊是油氣資源提供方(例如，中石油)，下遊是各類終端消費者。分銷商通過修建城市主幹管道及支線管道，將天然氣管道接駁到居民用戶和工商業用戶，並向用戶收取燃氣使用費和接駁費。以中國燃氣(00384)為例，下圖可見，中國燃氣的大多數收入來源於管道燃氣銷售，這部分收入雖多，但是利潤率較低，屬於長期穩定收入。而燃氣接駁收入雖少，但是利潤率較高，屬於一次性收入。另外，中國燃氣還經營LPG(石油液化氣)的業務，這部分業務規模大，但是利潤微薄。
天然氣分銷行業作為公共事業，有幾個特點是繞不開的。
1.壟斷
天然氣分銷商需要大量投資建設用於運輸天然氣的管道，在投資之前，它會與地方政府簽訂城市燃氣項目協議，獲取地區內的燃氣專營權(一般為30年)。一旦得到瞭燃氣專營權，在這片區域內它就處於壟斷經營地位，其他公司不得進入。
2.管制
壟斷的行業必然會受到政府的監管，企業不可以隨便定價。即使是較為成熟的北美市場，天然氣終端用戶價格中的“管輸費”和“配氣費”依然是被政府管制的，如下圖。我國目前的管制比成熟市場更嚴格，發改委近期還出臺瞭《關於進一步加強壟斷行業價格監管的意見》，提出要按照“準許成本加合理收益”的成本加成原則對燃氣分銷商監管。
3.穩定
由於天然氣分銷商賺取的隻是受管制的“配氣費”，很容易把上漲的天然氣成本轉嫁至下遊，所以天然氣價格波動對行業影響較小。又由於大傢對天然氣等燃氣的需求屬於剛性需求，所以業務受經濟周期的影響小。如此一來，隻要大傢需求持續，公司便是雁過拔毛，旱澇保收。
基於經營穩定的特性，銀行樂意貸款給它而且利息低於一般企業(中國燃氣過去十年平均融資成本不高於4.5%)，它也樂意利用低息資本擴張發展。又基於業務模式，公司的應收賬款和存貨也相對較少，不用擔心客戶賴賬或存貨減值，屬於一臺標準的“印鈔機”。下圖為行業內企業的資產負債情況，數據也可以佐證上文。
利潤分析
對於這樣一臺印鈔機，我們不需要做太多對未來的預判，隻要抓住兩個核心問題也就夠瞭：
問題1.大傢未來是否還需要天然氣，整體市場是會繼續擴張還是萎縮?
問題2.天然氣分銷商提供的服務，是否還能夠保持穩定的利潤率?國傢管制是否會讓分銷商收益大幅減少? 對於問題1，可以從國傢和用戶兩方面去考慮。
首先，從國傢的層面來看，目前經濟增速換檔、資源環境約束趨緊，對能源綠色轉型的要求也就更加迫切。在政府的天然氣十三五規劃中，也提出加快天然氣產業發展，提高天然氣在一次能源消費中的比重，是必由之路。政府也持續出臺各類政策，促進天然氣的消費，例如：“煤改氣”“油改氣”環保政策。部分地方政府還會向居民提供1到1.5元的補貼，以培養居民使用天然氣的習慣。以下圖來看，2000年以來，天然氣的消耗量持續保持增長，年復合增長率達到13.2%。而且以十三五規劃來看，天然氣占能源消耗量比例預計將從2015年的5.9%增至2020年的10.0%，仍有近一倍的發展空間。
其次，從用戶的方面來看，目前的霧霾污染已經成為全國性的問題，環保不再是空談的話題，而是與每一個人的健康與生活切實相關。在這種環境下，即便是為瞭自己的健康，用戶也更有動力自願去選擇天然氣等綠色能源(除非天然氣價格比其他可替代能源高太多)。在用戶群體中，居民用戶單戶用量小，對價格的敏感度不高。而工商業用戶單戶用量大，對價格敏感性較高，但他們受政府環保政策，行政法規的制約，也在逐步用天然氣等清潔能源來替代高污染的煤和石油。以目前的發展來看，隻要霧霾污染依然嚴重，天然氣擴大運用的趨勢就會持續推進下去。而如果霧霾污染有所減輕，那更是證明瞭天然氣擴大運用對環境的幫助，不會再開歷史倒車回到高污染能源時代。
綜上，在可見的未來，天然氣的消費量大概率會提高，市場會繼續擴張。
隻要天然氣市場持續擴張，那麼天然氣分銷商們就能給用戶輸送更多的天然氣，有更高的收入。但是它們是否會有更多的利潤呢?這就要回歸問題2瞭，作為一個被價格管制的行業，未來有沒有可能利潤率被削減，增收不增利呢?在什麼情況下，政府會管制價格，調低分銷商的利潤率呢?
以目前的情況看，天然氣市場就像是一場三方博弈，這三方的訴求不完全相同，但是也離不開彼此。這三個參與方分別是政府，天然氣從業企業，以及燃氣用戶。
政府的訴求是，調整能源結構，盡量多用以天然氣為代表的清潔能源。但是它隻能制定政策法規，營造商業環境，無法親自去建設運營。 企業的訴求是，把握能源發展趨勢，占領更多市場，保證自己的盈利水平。但是它必須在政府的規范下合法運營。
用戶的訴求是，滿足自身基本燃氣需求，在不付出過高溢價時願意考慮清潔能源。但是如果價格過高，他有自主選擇的權利。
在這樣的博弈中，最好的情況是，天然氣開采價格低於其他可替代能源，終端銷售價格也不高於其他可替代能源。這樣的情況下，用戶樂於優先選擇天然氣。天然氣從業企業的利潤得以保證，也因此更加樂於去投資建設更多的項目，進而賺到更高的利潤。政府的訴求自然達成，無為而治，在這時去切割企業的蛋糕以減慢企業對外擴張的速度是不明智的。
最差的情況是，天然氣開采價格高於其他可替代能源，終端銷售價格也遠高於其他可替代能源。這樣的情況下，隻要企業能夠符合政府環保評測標準，對價格敏感的工商用戶就會優先放棄天然氣作為燃料以降低成本，在市場競爭的傳導下，其他工商用戶也會逐漸放棄高價的天然氣轉用其他可替代能源。這時，政府的訴求無法達成，便會通過政策監管，切割企業的蛋糕分給用戶，以降低終端銷售價格，減少用戶流失。而此時，企業的利潤減少，自然也沒有足夠的資本和動力繼續擴張。
總體看來，政府管控天然氣企業價格更多的是為瞭維護天然氣市場的正常運行，防止大起大落情況的發生。持續壓縮企業利潤率會導致企業沒有擴張動力，這不僅不符合企業的訴求，也不符合政府的訴求。所以，以長期來看，除非天然氣相關產業發展接近飽和，否則政府大概率不會大幅壓縮從業企業的利潤率。
不過，短期內，天然氣企業正在面臨一次切蛋糕的過程。由於近兩年經濟放緩，天然氣消費增量也有所放緩，國傢對天然氣跨省管道公司核定價格，使長距離管輸價格平均下降15%，切割瞭跨省管道公司的蛋糕分給用戶，使消費端天然氣門店價降低0.1元/立方。根據花旗集團的信息，發改委還將進一步切蛋糕，限定燃氣分手機官方網站銷資產的資產回報率上限定於7%。如下圖，以中國燃氣年報數據為例，中燃的燃氣分銷資產經營利潤大多數時間還達不到規定的7%上限利潤，這部分經營利潤再扣去所得稅，財務成本，最終的凈利潤會更低。所以，短期內，7%資產回報率上限的限定對行業影響有限，至少不會對中國燃氣這傢公司的利潤有太大影響。
綜合長短期的情況，天然氣分銷商的利潤率大概率仍可以繼續維持。
所以，綜合上述問題1和問題2總體來看，天然氣分銷商這臺印鈔機未來的利潤大概率會保持增長，至少也會維持目前的利潤水平。
投資分析
在各類估值方法中，最接近真相的估值方法便是未來自由現金流折現法(DCF)瞭，但往往受困於企業的未來難以預估，且不夠穩定。但是假如上文對天然氣分銷行業分析能夠站得住腳，那麼基於這個行業的穩定及高確定性，用DCF來對它估值是較為合適的。
以最簡單的模型來看，估值=自由現金流/(折現率-永續增長率)。
繼續簡化條件：
1)由於行業不需要太多的新增資本以維持運營，所以把自由現金流拿每年的凈利潤替代;
2)由於行業業績的確定性高，所以折現率直接定為無風險收益率5%;
3)由於天然氣需求持續增長，企業未來的利潤也大概率保持增長。保守起見，永續增長率隻定為1%。
這樣的話，對於天然氣分銷商來說，合理估值=凈利潤/(5%-1%)=25*凈利潤，即25pe。香港上市的三傢燃氣分銷商的估值也基本都在25pe附近，討不到什麼便宜。
回到本篇文章的初衷，對北京控股旗下各類燃氣資產按25pe毛估估的話：(參考雪球網友“翻石頭記”的一張圖看懂北京控股)
1.中國燃氣 應占凈利5.88億，合理估值147億;
2.北京燃氣 應占凈利18億，合理估值450億;
3.中石油北京管道公司 應占凈利27.9億，合理估值697.5億(另：根據2017年8月29日最新文件，陜京線管輸價格下降28.4%，同時陜京四線產能增加70%，毛估估對未來利潤的影響基本抵消)。
這三項資產合理估值就達1294.5億港幣，如果按照巴菲特的習慣，打個四折留出安全邊際，也值517.8億港幣瞭，而北京控股再搭上各類水務，固廢資產，按照最新股價也才剛剛賣530億港幣。看來財主說的“豬腦袋也看出打瞭三折”確實不算誇張，如果北控管理層就守著現有的攤子，不再各地高價收購資產的話，這還真是一筆看得懂的好投資。
免責聲明：智通財經網轉載此文目的在於傳遞更多信息，不代表本網的觀點和立場。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。（編輯：何鈺程）
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最差的情況是，天然氣開采價格高於其他可替代能源，終端銷售價格也遠高於其他可替代能源。這樣的情況下，隻要企業能夠符合政府環保評測標準，對價格敏感的工商用戶就會優先放棄天然氣作為燃料以降低成本，在市場競爭的傳導下，其他工商用戶也會逐漸放棄高價的天然氣轉用其他可替代能源。這時，政府的訴求無法達成，便會通過政策監管，切割企業的蛋糕分給用戶，以降低終端銷售價格，減少用戶流失。而此時，企業的利潤減少，自然也沒有足夠的資本和動力繼續擴張。
總體看來，政府管控天然氣企業價格更多的是為瞭維護天然氣市場的正常運行，防止大起大落情況的發生。持續壓縮企業利潤率會導致企業沒有擴張動力，這不僅不符合企業的訴求，也不符合政府的訴求。所以，以長期來看，除非天然氣相關產業發展接近飽和，否則政府大概率不會大幅壓縮從業企業的利潤率。
不過，短期內，天然氣企業正在面臨一次切蛋糕的過程。由於近兩年經濟放緩，天然氣消費增量也有所放緩，國傢對天然氣跨省管道公司核定價格，使長距離管輸價格平均下降15%，切割瞭跨省管道公司的蛋糕分給用戶，使消費端天然氣門店價降低0.1元/立方。根據花旗集團的信息，發改委還將進一步切蛋糕，限定燃氣分手機官方網站銷資產的資產回報率上限定於7%。如下圖，以中國燃氣年報數據為例，中燃的燃氣分銷資產經營利潤大多數時間還達不到規定的7%上限利潤，這部分經營利潤再扣去所得稅，財務成本，最終的凈利潤會更低。所以，短期內，7%資產回報率上限的限定對行業影響有限，至少不會對中國燃氣這傢公司的利潤有太大影響。
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這樣的話，對於天然氣分銷商來說，合理估值=凈利潤/(5%-1%)=25*凈利潤，即25pe。香港上市的三傢燃氣分銷商的估值也基本都在25pe附近，討不到什麼便宜。
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1.中國燃氣 應占凈利5.88億，合理估值147億;
2.北京燃氣 應占凈利18億，合理估值450億;
3.中石油北京管道公司 應占凈利27.9億，合理估值697.5億(另：根據2017年8月29日最新文件，陜京線管輸價格下降28.4%，同時陜京四線產能增加70%，毛估估對未來利潤的影響基本抵消)。
這三項資產合理估值就達1294.5億港幣，如果按照巴菲特的習慣，打個四折留出安全邊際，也值517.8億港幣瞭，而北京控股再搭上各類水務，固廢資產，按照最新股價也才剛剛賣530億港幣。看來財主說的“豬腦袋也看出打瞭三折”確實不算誇張，如果北控管理層就守著現有的攤子，不再各地高價收購資產的話，這還真是一筆看得懂的好投資。
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